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rapport d’étape du 7/12

Le Plan Alternatif proposé par BJ Invest permet d’établir l’équilibre économique post restructuration entre les situations des actionnaires et des créanciers de SoLocal.

Expertise indépendante de Détroyat Associés sur les conditions du Plan Alternatif proposé par BJ Invest

 

I. Contexte de la mission

 

BJ Invest a contacté Détroyat Associés dans le but de réaliser une expertise indépendante portant sur les termes du plan révisé de restructuration financière de SoLocal (ci-après le « Plan Révisé ») annoncé le 3 novembre 2016 et sur l’évolution de ces termes qui résulterait de l’adoption des résolutions proposées par BJ Invest à la prochaine Assemblée Générale des actionnaires de SoLocal du 15 décembre 2016 (ci-après le « Plan Alternatif »).

SoLocal souffre d’un endettement important qui obère ses perspectives d’avenir. Confrontée à un environnement opérationnel et concurrentiel en pleine mutation, la Société ne peut assumer son niveau d’endettement, qui atteint 1 164 M€ au 30 septembre 2016, et pâtit des covenants bancaires qui pèsent sur son développement et menacent sa pérennité.
Un Plan de Sauvegarde Financière Accélérée a été homologué par le Tribunal du Commerce de Nanterre le 9 mai 2014, qui comprend notamment l’extension de la maturité de la dette bancaire à mars 2018. Dans la foulée, une augmentation de capital d’un montant de 440 M€ a été réalisée en juin 2014 et a permis de réduire en partie l’endettement.

Cependant, compte tenu des difficultés qu’éprouve la Société à trouver de nouveaux investisseurs, le développement de celle-ci se trouve continuellement freiné par l’importance des frais financiers, alors même que son industrie est en pleine transformation digitale. L’échéance de la dette n’a pu être de nouveau prolongée et celle-ci demeure intégralement exigible en mars et juin 2018. La situation a empiré avec le non-respect du covenant de levier financier au 30 juin 2016.

Sous l’égide de Maître Hélène Bourbouloux, mandataire ad-hoc désignée en juillet 2016 et qui succédait à Maître Frédéric Abitbol, SoLocal a présenté un premier projet de restructuration financière le 1er août 2016, qui a été modifié le 28 septembre 2016 (ci-après « le projet initial »). Approuvé par les créanciers le 12 octobre 2016, il a été rejeté par l’Assemblée Générale Mixte des actionnaires de SoLocal du 19 octobre 2016.

Suite à cet échec, les discussions ont rapidement repris entre la Société, avec l’implication de son sous-comité financier élargi aux nouveaux administrateurs élus à la demande des actionnaires individuels, et les créanciers, sous l’égide de Maître Bourbouloux. Un plan révisé de restructuration financière a ainsi été annoncé le 3 novembre 2016 (ci-après le « Plan Révisé »).

II. Rappel des conditions du Plan Révisé

Le plan révisé de restructuration financière prévoit :

  • L’attribution aux actionnaires existants de 3 actions gratuites (ci-après les « AGA ») pour 2 actions détenues ;
  • Une augmentation du capital avec maintien du droit préférentiel de souscription (ci-après « DPS ») des actionnaires d’un montant de 400 M€ au prix de souscription de 1 € par action, affectée au remboursement de la dette (ci-après « l’augmentation de capital avec DPS », ou « AKA »). En l’absence de garantie de placement par un établissement financier, les créanciers viendraient en garantie de cette augmentation en convertissant en capital un montant nominal maximum de 400 M€ de créances au prix de 1 € par action ;
  • Une augmentation de capital par compensation de créances réservée à l’ensemble des créanciers d’un montant compris entre 164 M€ et 384 M€, avec un prix de souscription compris entre 2,14 € et 4,73 € (ci-après « l’augmentation de capital réservée aux créanciers »). Cette augmentation de capital réservée serait fonction du niveau de souscription en numéraire de l’augmentation de capital avec maintien du DPS.
    Si l’augmentation de capital avec DPS était souscrite en numéraire à moins de 75%, soit moins de 300 M€ de nouveaux capitaux levés, le plan révisé prévoit également :

  • Une émission réservée aux créanciers d’obligations à option de conversion et remboursables en actions ou Mandatory Convertible Bonds (ci-après les « MCB ») limitée à 200 M€. Ces obligations, souscrites à leur valeur nominale unitaire de 2€, ne donneraient droit à aucun intérêt. Leur remboursement interviendra au bout de 5 ans soit par l’attribution d’une action nouvelle de la Société par MCB, soit, au gré de la Société, par le paiement en numéraire de leur valeur nominale de 2€.

Si l’augmentation de capital avec DPS était souscrite en numéraire à moins de 62,5%, soit moins de 250M€ de nouveaux capitaux levés, le plan révisé prévoit également l’attribution gratuite aux créanciers d’un maximum de 45 millions de bons de souscription d’actions (ci-après les « BSA »). Chaque BSA donnerait droit à la souscription d’une action nouvelle de la Société, moyennant un prix d’exercice de 2 € par action, dans un délai de 5 ans.

La Société avait également annoncé être engagée dans un processus actif de recherche de nouveaux investisseurs, d’ores et déjà identifiés, susceptibles de participer au renforcement des fonds propres (ci-après les « nouveaux investisseurs »). Si ce processus venait à aboutir, le plan révisé prévoyait leur participation à une augmentation de capital qui leur serait réservée au prix de souscription de 1 € par action et pour un montant limité à 35 M€. Cette augmentation de capital réservée aurait alors été réalisée avant l’augmentation de capital avec DPS, dont le montant serait réduit à due proportion, afin que les nouveaux investisseurs s’engagent à souscrire à cette dernière, ce qui permettrait d’accroitre le taux de souscription en numéraire et favoriserait sa réalisation.

Toutefois, la Société a annoncé le 25 novembre 2016, au moment de l’annonce de ses résultats du troisième trimestre 2016, que cette recherche de nouveaux investisseurs n’avait à ce stade pas abouti. Le projet d’augmentation de capital réservée à ces nouveaux investisseurs a ainsi été abandonné, mais ceux qui s’avéreraient potentiellement intéressés pourront toujours souscrire à l’augmentation de capital avec DPS.

Dette résiduelle post restructuration financière

L’ensemble de ces opérations devrait permettre le remboursement de 764 M€ de créances (784 M€ de fonds propres levés, auxquels on doit retrancher 20 M€ conservés par la Société notamment au titre des frais liés aux opérations), soit une dette résiduelle de 400 M€ sur la base d’une dette brute à la date de réalisation de 1 164 M€.
Cette dette résiduelle prendrait la forme de nouvelles obligations cotées à la Bourse de Luxembourg. Leur maturité serait de 5 ans et leur taux d’intérêt serait égal à l’EURIBOR 3 mois, avec un plancher à 1%, auquel s’ajoute une marge fonction du niveau du ratio de levier financier net consolidé (dette financière nette consolidée / EBITDA consolidé) et comprise entre 3,0% pour un ratio inférieur ou égal à 0,5x et 9,0% pour un ratio supérieur à 2,0x.

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Leur remboursement anticipé serait possible à tout moment et en plusieurs fois, pour tout ou partie des obligations, et à un prix de remboursement égal au montant principal majoré des intérêts courus et impayés, soit sans pénalité, à comparer avec une pénalité de 1% du montant nominal dans le projet initial.
A la fin de chaque exercice, une offre de remboursement devra également être proposée par SoLocal aux porteurs d’obligations pour un pourcentage de la trésorerie excédentaire fonction de son ratio de levier financier net consolidé. Cette offre devra cependant permettre à la Société de conserver un montant de trésorerie supérieur à 90 M€.

III. Examen du portefeuille d’actifs des créanciers avant et après mise en oeuvre du Plan Révisé du groupe SoLocal

III.A. Hypothèses de calcul retenues
La mise en oeuvre du Plan Révisé est soumise à un certain nombre d’aléas. De ce fait, la situation des actionnaires et des créanciers avant et après restructuration financière peut évoluer en fonction des hypothèses prises en compte. Dans le cadre des calculs présentés ci-dessous, les hypothèses suivantes sont retenues :

    • L’augmentation de capital avec droit préférentiel de souscription, d’un montant maximum de 400 M€, n’est souscrite en numéraire qu’à hauteur de 25% par les actionnaires existants (soit l’ordre de la grandeur de la capitalisation boursière actuelle de SoLocal). De cette hypothèse découle la nouvelle composition du capital de SoLocal, la création des MCB, l’attribution de BSA aux créanciers, et dès lors les valeurs respectives des portefeuilles d’actifs détenus par les actionnaires et les créanciers post restructuration.
    • Dans cette hypothèse, les DPS qui seraient non exercés par les anciens actionnaires et qui en théorie pourraient être cédés, sont considérés comme ayant une valeur nulle (ou quasiment nulle). Cette hypothèse est réaliste au regard de l’absence d’intérêt d’investisseurs tiers qui ressort des communiqués de presse indiquant que la recherche de nouveaux investisseurs n’avait pas abouti.
    • La valeur d’entreprise retenue pour SoLocal est de 1 480 M€. Cette valeur correspond au résultat de l’évaluation multi-critères qui a été menée par le cabinet Kling dans son rapport daté du 30 novembre 2016. Il est à noter que la valeur d’entreprise ressortant des travaux du cabinet Finexsi, dans son expertise indépendante daté du 5 octobre 2016, s’établissait à 1 550 M€ avant prise en compte des résultats du troisième trimestre 2016. Plus loin dans cette note sont présentés des résultats alternatifs en fonction de valeurs d’entreprise différentes.
    • Les éléments de passage entre valeur d’entreprise et valeur des fonds propres, autres que les dettes faisant l’objet de la restructuration, sont retenus aux valeurs présentées dans le rapport du cabinet Kling (soit au 30 septembre 2016)

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III.B. Déterminants de la valeur du portefeuille d’actifs des créanciers
Dans le cadre du Plan Révisé annoncé le 3 novembre 2016, la situation des actionnaires est influencée par :

  • L’attribution d’actions gratuites préalablement à la mise en oeuvre de l’augmentation de capital avec DPS ;
  • Le pourcentage de leur souscription en numéraire à l’augmentation de capital avec DPS (et corrélativement le montant de leur réinvestissement en numéraire) ;
  • La répartition de la valeur d’entreprise entre actionnaires et créanciers, et la valeur sous-jacente des actions.

La situation des créanciers est pour sa part influencée par :

  • Le pourcentage de souscription en numéraire à l’augmentation de capital avec DPS, qui détermine d’une part le montant en numéraire qui servira au remboursement de la dette et d’autre part le montant qu’ils souscriront à l’augmentation de capital avec DPS par compensation de créances ;
  • L’attribution ou non des MCB et des BSA, également fonction du pourcentage de souscription des anciens actionnaires à l’augmentation de capital avec DPS ;
  • La répartition de la valeur d’entreprise entre actionnaires et créanciers, et la valeur sousjacente des actions que les créanciers obtiennent par le mécanisme des augmentations decapital par compensation de créances.

Sur la base des hypothèses décrites précédemment,

  • 100 M€ sont levés en numéraire et contribuent à la réduction de la dette nette ;
  • Au titre de la garantie que les créanciers ont donnée concernant l’augmentation de capital, les créanciers souscrivent à hauteur de 300 M€ par compensation de créances ;
  • L’augmentation de capital qui leur est réservée atteint 250,7 M€, correspondant à l’émission de 78 513 333 actions à leur profit à un prix de souscription implicite de 3,19 € par action ;
  • Des MCB sont attribués aux créanciers, à hauteur de 66 666 667 MCB de prix de souscription 2,0 € ;
  • Des BSA sont attribués gratuitement aux créanciers, à hauteur de 27 000 000.

Le nombre d’actions SoLocal et la composition du capital sont alors les suivants :

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Evolution de la dette post restructuration financière

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Répartition de la valeur d’entreprise et valeur théorique d’une action post restructuration
En partant de l’hypothèse de valeur d’entreprise de 1 480 M€, celle-ci se décompose comme suit :

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La valeur des BSA prise en compte ici correspond à la valeur établie selon le modèle de Black & Scholes, multipliée par le nombre de BSA que reçoivent gratuitement les créanciers1. A leur échéance, les MCB sont soit remboursés en actions, soit remboursés à leur valeur nominale de 2,0 €, au gré de la Société. La Société choisira donc la solution la moins coûteuse et les MCB sont retenus à la valeur minimale entre 2,0 € et la valeur théorique de l’action sous-jacente.

III.C. Evolution du portefeuille d’actifs des créanciers et de sa valeur
Avant la restructuration, les créanciers détiennent une dette de 1 164 M€ en valeur nominale.
Post restructuration, leur portefeuille est composé de :

  • La valeur de la dette nette résiduelle (400 M€ en valeur nominale) ;
  • Le numéraire reçu au titre de l’augmentation de capital souscrite par les anciens actionnaires (moins les frais liés aux opérations), remboursant une partie de la dette initiale ;
  • Les intérêts courus non échus, dont le paiement a été repoussé à la de de mise en oeuvre de la restructuration ;
  • La valeur théorique des BSA et des MCB ;
  • La valeur du portefeuille d’actions qu’ils ont reçues en compensation de l’abandon partiel de leurs créances.

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Sous l’hypothèse d’une valeur d’entreprise de 1 480 M€ et sur la base des autres hypothèses décrites ci-dessus, la mise en oeuvre de la restructuration financière se traduit par une hausse de la valeur de leur portefeuille d’actifs de 1 164 M € à 1 226 M€, soit une hausse de +5,4% par rapport à la valeur nominale de la dette.

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III.D. Sensibilité du calcul de la valeur du portefeuille d’actifs des créanciers à l’hypothèse de valeur d’entreprise de SoLocal Les calculs ci-dessus reposent sur l’hypothèse d’une valeur d’entreprise de SoLocal de 1 480 M€ ressortant du rapport du cabinet Kling déjà cité. Les calculs ci-dessous simulent :

  • D’une part, la valeur d’entreprise qui serait nécessaire pour que la situation des créanciers soit neutre avant et après mise en oeuvre du Plan Révisé, par rapport à la valeur nominale de la dette : cette valeur d’entreprise serait de l’ordre de 1 391 M€ ;
  • D’autre part, la valeur d’entreprise qui serait nécessaire pour que les créanciers subissent une perte de valeur de -30% sur leur portefeuille d’actifs total : cette valeur d’entreprise serait de l’ordre de 890 M€.

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IV. Impact sur le portefeuille d’actifs des créanciers des conditions du Plan Alternatif proposé par BJ Invest

BJ Invest propose un ensemble de résolutions à la prochaine Assemblée Générale des actionnaires de SoLocal du 15 décembre 2016. Parmi celles-ci, certaines amenderaient les conditions du Plan Révisé dans les conditions financières suivantes :

  • BJ Invest propose que soient attribuées aux anciens actionnaires 7 actions gratuites par action détenue au lieu de 1,5 action dans le Plan Révisé tel qu’il est proposé actuellement ;
  • BJ Invest propose que les anciens actionnaires bénéficient comme les créanciers d’une clause de retour à meilleure fortune, via l’attribution de BSA, à hauteur de 2 BSA par action détenue avant attribution des actions gratuites.

Dans les conditions actuelles du Plan Révisé, la valeur du portefeuille d’actifs des créanciers s’accroît de +5,4% par rapport à la valeur nominale de la dette (à partir des hypothèses décrites précédemment, et notamment d’une valeur d’entreprise de 1 480 M€). La Plan Alternatif conduirait à une baisse de -9,7% de la valeur du portefeuille des créanciers par rapport à la valeur nominale de la dette.

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V. Autres éléments à considérer concernant le Plan Révisé

Prise en compte de la valeur de marché de la dette
Il est à noter que l’ensemble des calculs présentés dans cette section retient comme référence la dette à sa valeur nominale. En réalité, la dette de SoLocal cote actuellement à une valeur inférieure à sa valeur nominale (décote moyenne de -40% depuis le début de l’année 2016).
Dans ces circonstances, certains créanciers ont nécessairement acheté de la dette à une valeur décotée et leurs perspectives de revalorisation de leur investissement sont significativement plus élevées. A titre d’exemple, des créanciers qui auraient acheté de la dette à une valeur décotée de -40% bénéficieraient, dans le cadre du Plan Révisé, d’un accroissement +75,6% de la valeur de leur portefeuille d’actifs post restructuration2. Dans le cadre du Plan Alternatif, cet accroissement serait de +50,5%.
Valorisation de la dette résiduelle post restructuration.
La dette résiduelle détenue par les créanciers post restructuration, d’une valeur nominale de 400 M€, a également été retenue à sa valeur nominale. Comme indiqué précédemment, le taux d’intérêt de cette dette résiduelle correspond à un taux de base égal au minimum à 1,0% ou à l’Euribor 3M si celui-ci est plus élevé. S’y ajoute une marge fonction du niveau du ratio de levier financier net consolidé (dette financière nette consolidée / EBITDA consolidé), comprise entre 3,0% pour un ratio inférieur ou égal à 0,5x et 9,0% pour un ratio supérieur à 2,0x.
Au lendemain de la restructuration financière, ce ratio de levier devrait s’établir à 1,7x, soit un taux d’intérêt de la dette résiduelle de 8,0%. Compte tenu des informations communiquées par la Société sur son plan d’affaires post restructuration et des travaux d’évaluation menés par le cabinet Kling, les évolutions de la dette financière nette et de l’EBITDA de SoLocal ont été reconstituées sur la période 2017-2021, permettant de jauger de l’évolution du ratio de levier financier et des intérêts à verser par la Société sur la durée de vie de la dette résiduelle. Les conclusions de cette analyse3 sont présentées ci-dessus :

  • La Société devrait verser un total de 93,3 M€ d’intérêts relatifs à cette dette nette résiduelle sur la période 2017-2021 ;
  • Les cash-flows générés par la Société sur cette période devraient permettre de rembourser la majeure partie de la dette résiduelle avant sa maturité de 5 ans, tout en conservant une trésorerie de 90 M€.

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A partir du plan d’affaires reconstitué par Détroyat Associés sur la période 2017-2021, plusieurs ratios financiers peuvent être calculés afin de juger du risque financier de SoLocal post restructuration. Dans le cadre de son modèle interne de valorisation, Détroyat Associés prend en compte les éléments suivants :

  • Le ratio d’endettement, calculé comme le rapport entre la dette nette moyenne sur la période 2017-2021 et la capitalisation boursière de la Société post-restructuration, s’établit à 20% ;
  • Le ratio de couverture des intérêts payés par l’EBIT, calculé comme le rapport entre la somme des EBIT sur la période 2017-2021 et la somme des intérêts payés, s’établit à 7,8 ;
  • Le ratio de couverture de la dette nette par les cash-flows générés, calculé comme le rapport entre la dette nette moyenne sur la période 2017-2021 et le cash-flow moyen, s’établit à 2,4 ;
  • La capitalisation boursière post-restructuration s’établit à 1 038 M€ ;
  • La rotation, calculée comme le rapport entre le chiffre d’affaires moyen généré sur la période 2017-2021 et la valeur d’entreprise moyenne, s’établit à 0,67.

Sur la base de ces éléments et dans le cadre de son modèle interne de valorisation, Détroyat Associés affecte une note de risque financier à chaque société, sur une échelle de 1 à 5. Appliquée à So Local post-restructuration, cette méthodologie aboutit à un risque financier compris entre 3 et 4 sur une échelle de 1 à 5, ce qui, compte tenu de la situation de fonds propres négatif post-restructuration et de l’historique de la Société, s’apparente à un rating d’agence de notation BB.

Détroyat Associés a procédé à une analyse des conditions de crédit actuelles pour des émissions notées BB. En analysant un échantillon de sociétés européennes ayant procédé à des émissions obligataires en euros et disposant d’un rating compris entre BB- et BB+, Détroyat Associés a relevé un rendement à l’échéance compris entre 1,6% et 1,8% pour les obligations de maturité comprise entre 4 ans et 6 ans. De plus, l’indice BofA Merrill Lynch portant sur les obligations BB émises en euros sans considération d’échéance fait état d’un rendement à échéance moyen de 3,1%. Compte tenu d’un taux sans risque à 5 ans qui s’établit à -0,16%, le spread de crédit correspondant au risque financier de SoLocal post-restructuration est compris entre 1,5% et 3,0%.

Ainsi, la valorisation de la dette résiduelle proposée par les créanciers, réalisée à partir des paiements d’intérêts, de l’échelonnement des remboursements sur la période 2017-2021 et compte tenu d’une estimation de spread de crédit de 3,0%, aboutit à une valeur de 457 M€. Pour un spread de crédit de 1,5%, cette valeur serait même de 475 M€. Dans le cadre du Plan Alternatif proposé par BJ Invest, en prenant en compte cette valeur de marché de la dette résiduelle, le portefeuille d’actifs des créanciers post restructuration évolue comme suit :

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La différence entre la valeur de marché de la dette résiduelle et sa valeur nominale est la conséquence des marges d’intérêt élevées, dont bénéficieraient les créanciers dans le Plan Révisé, dans une situation où le passif de la Société se sera considérablement assaini et où le plan stratégique pourra être mis en place. Ces marges d’intérêt apparaissent significativement supérieures à l’estimation du spread de crédit correspondant au risque financier de la Société post restructuration.

VI. Conclusion sur l’équité et l’équilibre économique du Plan Alternatif proposé par BJ Invest

La présente expertise établie par Détroyat Associés vise à se prononcer sur :

  • L’équité vis-à-vis des actionnaires actuels de SoLocal du Plan Alternatif proposé par BJ Invest ;
  • L’équilibre économique entre les situations post-restructuration des actionnaires actuels et des créanciers de SoLocal.

Ce Plan Alternatif propose :

  • L’attribution aux actionnaires actuels de 7 actions gratuites par action détenue au lieu de 1,5 action dans le Plan Révisé ;
  • L’attribution de 2 BSA par action détenue avant attribution des actions gratuites contre 0 dans le Plan Révisé.

En référence aux conclusions des rapports d’expertise de Finexsi et du cabinet Kling, ce Plan Alternatif, qui propose aux actionnaires de SoLocal des conditions plus favorables que celles des plans précédents faisant l’objet de ces rapports, est équitable vis-à-vis des actionnaires de la Société.
Les résolutions du plan Alternatif seront soumises à la prochaine Assemblée Générale des actionnaires de la Société après que BJ Invest s’est interrogé sur l’équilibre économique des conditions du Plan Révisé vis-à-vis des actionnaires actuels et des créanciers de SoLocal.

Les travaux menés dans le cadre du présent rapport permettent d’observer un accroissement de la valeur du portefeuille d’actifs des créanciers sous des hypothèses crédibles, c’est à dire une valeur d’entreprise de 1 480 M€ telle qu’estimée par le cabinet Kling post-annonce des résultats du troisième trimestre 2016 et une souscription de 100 M€ à l’augmentation de capital avec DPS qui correspond à la capitalisation boursière de la Société avant la restructuration financière.

Il est à noter que cet accroissement de la valeur du portefeuille d’actifs des créanciers est constaté par rapport à la valeur nominale de leur dette, alors même que celle-ci cote à 60% de sa valeur nominale soit une valeur de marché de 605 M€ (cf. note d’opération du 17 octobre 2016 où ces chiffres sont explicitement cités), et en prenant en compte la dette résiduelle à sa valeur nominale de 400 M€, alors même que la valeur de marché de celle-ci est estimée entre 457 M€ et 475 M€.

Dans le cadre du Plan Alternatif proposé par BJ Invest, les créanciers de SoLocal constateraient une légère perte de valeur de leur portefeuille d’actifs post restructuration par rapport à la valeur nominale de la dette actuelle, de -9,7% en considérant la dette résiduelle à sa valeur nominale et de -4,8% en considérant la dette résiduelle à sa valeur de marché.

Dans ces conditions, le Plan Alternatif proposé par BJ Invest permet ainsi d’établir l’équilibre économique post restructuration entre les situations des actionnaires et des créanciers de SoLocal.

 


 

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